基于风险投资的高新技术产业融资博弈分析
引言
高新技术产业是经济增长的先导产业，是构成国际竞争力的重要组成部分和关键因素，在经济发展中起着十分重要的作用。我国高新技术产业产值占工业总产值的比重，已经由1999年的1％左右提高到2009年的15％左右。我国高新技术产业快速发展，对拉动国民经济增长、优化产业结构的作用日益明显。
从高新技术企业产业发展的过程来看：在种子期，创业者提出其创业构想，需要一定的资金进行研发。在创业期，创业者成立企业并进行试生产，需要购买生产设备、产品开发以及初步的市场推广等都需要大量的资金。在成长期，产品已经进入市场，为扩大生产和市场，需要注入较多的资金。在成熟期，企业已达到规模经济，企业的进一步发展也需要更大规模的资金支持。所以高新技术产业从创业初期到产品的成形再到产业化, 每个阶段都需要有充分的资金支持。但是由于企业规模小没有抵押能力，没有信贷记录，信息透明度低，使得银行无法准确判断对其贷款的收益和风险程度。因此传统的融资方式不能满足其对资金的需求，需要拓宽高新技术产业融资渠道，选择合适的融资方式来缓解高新技术产业对资金的大量需求。
张剑平(2003)从风险投资正在演变为一种全球性的金融与科技运作行为看，认为发展风险投资对于顺利实现“知识一技术一经济”的转化，推进国家技术创新体系的建设，发展我国知识经济、提高我国综合国力具有重要的意义。梁菲（2009）从著名哲学家库恩和拉卡托斯的科学范式与科学研究纲领思想着手，认为高技术产业化与风险投资的互动也应该遵循科学范式与科学研究纲领进化发展的一般原则，并且该原则是高技术产业化与风险投资的有效互动形式。马广奇、段丽芝（2010）通过建立相关模型来研究温州市高技术产业发展及风险投资之间的关系，研究结果表明风险投资对高技术产业发展具有很强的推动作用。
高新技术企业的发展必须投入大量的资金，同时，在高新技术企业的成长过程中由于技术风险、市场风险及财务与管理风险等多方面风险因素的存在，使高新技术产业投资的不成功率常达60%-80%左右，尤其是在高新技术产业化过程的种子期、创业期，一般的投资资本不愿意介入。这样，传统的融资渠道不能为高新技术产业提供充分的资金支持，形成了严重的资金缺口。基于这种状况，需要新型的投融资机制，从而适应高新技术产业特点的风险投资产生。
在风险投资项目的交易市场中存在着一定程度的信息不对称, 我国的高新技术企业一般不愿意提供太多的信息给风险投资者, 风险项目存在项目好与坏的信息, 这种信息对风险投资者则是很难甚至无法获得。正是由于这种信息的不对称, 所以需要对风险投资和风险项目的投融资进行完全但不完美信息动态博弈分析。
一、高新技术产业融资的特点
（一）高新技术产业自筹资金困难
我国高新技术企业大多是由科研人员自筹资金创办，因此存在原始资本少，总体规模小，资金基础薄弱的问题。同时，由于科技成果转化为一定的产业规模还需要经历一段较长的时间，产品的市场前景不完全确定，因此创业者想要通过私人借款等方式从外界筹得企业发展所需的资金非常困难。
（二）高新技术产业获得银行贷款难
企业间接融资的主要方式是银行贷款。高新技术企业实力较弱并且投资风险高，一般很难得到信用机构的担保，因而使得高新技术企业很难从银行获得其发展所需要的资金。同时，商业银行出于追求自身利益最大化的考虑很难给高新技术企业提供信贷支持。
（三）直接融资不能成为高新技术产业的主要融资渠道
只有极少数符合严格条件的公司制高新技术产企业才能公开上市进行直接融资，但即使可以上市融资，也只能解决高新技术企业扩大发展所需的资金，而不能满足其在种子时期和成熟时期对资金需求。
二、风险投资的难点
（一）资金投入风险高
由于高新技术企业自身基础的薄弱，存在技术、市场和管理等方面较高的不确定性。同时，企业难以确定市场对新产品的接受能力及其接受时间，所以投入的初始阶段并不能带来净收益，要依赖后阶段的持续性大量投入之后才有可能产生高收益。即使市场对新产品接受了并获得成功，但是高投入而获取相应收益的时间存在较长的滞后性，面临很高的风险，使得资金投入的风险相当高。
（二）投资信息不对称
高新技术企业与市场间存在着的信息不完全和不对称。高新技术企业者通常掌握着许多市场上投资者所不了解的信息，这些企业家们为吸引投资者的投资，往往强调项目的有利一面，而淡化项目的不利一面。如果投资者不能从其他途径了解到有关信息，他在选择投资项目时，便只能根据各项目的提供的评估等方面的报告进行分析、投资。从投资者来说，他得到的回报降低了；从全社会来说，资源有效地得到分配。也就是出现了逆向选择问题，它是指既然投资者只依靠企业家提供的信息来判断决定投资与否，越是不谨慎的企业家就越有可能夸大项目的有利一面，其报告的真实性差别就越大。对于投资者的来说，他希望报告的真实性与实际差别越小越好，但由于信息不对称，他选择的项目反而是实际与报告差别最大的项目，所以风险投资者因为面临的信息不对称所、而带来了投资的高风险。
三、风险投资和风险项目的投融资完全但不完美信息动态博弈分析
（一）符号、表示方法及基本假设
1.符号。P―价格；Vg―好项目的实际价值；Vb―差项目的实际价值；C―项目所有者对项目的伪装成本；Pg―风险项目为好类型的概率；Pb―风险项目为差类型的概率，Pb=1-Pg；P(g|A)―项目所有者提出融资申请条件下好项目的概率; P(b|A)―项目所有者提出融资申请条件下差项目的概率; P1―项目所有者提出融资申请的概率; P2―投资者随机选择投资的概率；1-P2―投资者随机选择不投资的概率
2.表示方法。（1）博弈方。博弈的参与者为自然（博弈方0）、风险项目拥有者(博弈方1) 和风险投资者(博弈2)。（2）策略。风险项目拥有者的可选择策略为是否提交投资申请; 风险投资者的策略为投资、不投资。（3）博弈次序。第一阶段, 风险项目拥有者提出投资申请(或显示希望投资的信号),假设申请投资的成本较低,可忽略不计。第二阶段,风险投资者根据项目拥有者的申请选择是否投资。即此博弈为风险项目先行动, 风险投资者根据风险项目的行为选择自己最优得益的动态博弈过程。（4）博弈方的得益。风险项目可以按照价格P在市场上交易,好项目、差项目的实际价值分别为Vg、Vb。（5）博弈双方信息不对称。风险投资项目的拥有者有关于项目好坏的信息, 风险投资者无法获得这种信息或者获得这种信息的成本很高。（6）博弈双方为理性决策者。双方各自按自身支付水平最小化(或得益最大化) 选择策略。
3.基本假设 。Vg>Vb, Vg-P>0>Vb-P
（二）完全但不完美信息动态博弈模型分析
图1 完全但不完美信息动态博弈扩展型
1 .P P(g|A) =1； P（b|A）=0 ； (Vg-P)?P(g|A)+(Vb-P)?P(b|A)= (Vg-P)?1+(Vb-P)?0>0，投资者选择投资。这是完美贝叶斯均衡形成的市场完全成功, 是风险投资各参与方期望达到的理想结局，各方都可以达到利益最大化。 2. P>C：伪装成本低。由于P > C, 差项目所有者有申请融资的意愿。则好项目的拥有者全部申请投资,即P(A|g)=P1、P(A|g)=1。投资者以P2,1-P2的概率随机选择投资或不投资。对于风险项目: (1)当项目为好项目时期望得益为：P2?P+(1-P2)?0>0，提出融资申请无疑是最佳的策略选择。(2)项目为差项目,且P>C/P2,即投资者投资的概率P2较大时, 项目拥有者期望得益：P2?(P-C)+(1-P2)?(- C)= P2P-C>0，差项目拥有者提出申请可实现利益最大化。 当P P2?(P-C)+(1- P2)?(- C)= P2P-C<0,差项目拥有者放弃融资机会为最优策略。 当项目提出融资申请时, 投资者判断项目好坏的概率分别为: P(g|A)=[Pg?P(A|g)]/[Pg?P(A|g)+Pb?P(A|b)] = [Pg?1]/ [Pg?1+（1-Pg）?P1]; P(b|A)=[Pb?P(A|b)]/[Pg?P(A|g)+Pb?P(A|b)] =[(1-Pg)?P1]/[Pg?1+（1-Pg）?P1] 投资者的期望得益: (Vg-P)?P(g|A)+ (Vb-P)?P(b|A) =[(Vg-P)?P+(Vb-P)?(1-Pg)?P1]/[Pg?1+（1-Pg）?P1] 当(Vg-P)/(P-Vb)>[(1-Pg)?P1]/Pg,接受申请为投资者的最优策略。 当(Vg-P)/(P-Vb)>[(1-Pg)?P1]/Pg,拒绝申请为最优策略。 在混合策略下, 风险投资者、风险投资项目均依据对方不同策略选择的概率情况选择自己的行为, 以实现自身得益的最大化。 3.两种极端情况。（1）投资者判断:市场上的好项目占绝大多数 此时, 投资者有如下概率判断: P(g|A)=Pg；P(b|A)=Pb； Pg远远大于Pb, Pg≈1； [(1-Pg)?P1]/Pg= P1/ Pg- P1≈0<(Vg-P)/(P-Vb),投资者接受项目的融资申请。此时的策略为完美贝叶斯均衡形成市场部分成功。 （2）投资者判断: 选择融资的项目一定是差项目 若投资方根据以往的经验或其他信息、资料归纳推算出选择融资的项目一定是不好的项目, 即投资者判断: P(g|A)=0；P(b|A)=1；[(1-Pg)?P1]/Pg= P1/ Pg- P1→+∞>(Vg-P)/(P-Vb)这种情况是市场中出现的最悲观情况: 劣项目驱逐良项目，投资者选择不投资, 博弈的结果为市场完全失败。 四、动态博弈结果分析 市场完全成功无疑是风险项目和项目投资者共同期望的目标, 但是风险投资中相关信息的不完美使得市场类型出现了多种可能。通过以上分析可以得出,提高风险投资项目的伪装成本, 使发展前景不好的风险投资项目获得投资后的得益小于项目的伪装成本,这是获得市场完全成功的最佳途径。从而可以实现完全成功的交易市场,促进高新技术产业及风险投资的发展。 五、利用风险投资对高新技术产业融资的对策和建议 高新技术产业的发展离不开风险投资的支持，基于上述动态博弈的分析结论，提高风险投资项目的伪装成本可以实现完全成功的交易市场，从而促进高新技术产业和风险投资的相互融合。可以从以下几个方面采取一定的措施： （一）成立专业的高科技项目推介机构 在投资评估方面风险投资家更为注重的是企业的未来成长性，成立一些专业的高科技项目推介的机构，以合理的方式筹集风险投资资金,同时集成一批支持风险投资的企业或企业集团、金融机构和国外投资者，为提供高科技项目作必要的资金保障。此外，接受投资者的委托对国内外投资者推荐风险投资项目进行严格评估。在高新技术产业项目进行融资时必须对风险投资家出示具有专业推介机构对项目的技术水平、风险程度和信用程度等相应评估认证结果。 （二）提高人力资源的成本 高新技术产业中的创业团队素质即创业中的人力资源对风险投资也是一个关键的评估因素。高新技术企业想要获得风险投资需要大力选拔和培养高素质的风险投资经营管理人才、专家。针对各类人才的特点，建立健全与工作业绩紧密联系、鼓励人才创新坚持人力资源要素按贡献参与分配的原则。通过福利手段鼓励创新、吸引人才，深化分配制度和奖励制度改革，实行按技术要素参与分配，设立激励奖项，充分发挥经济利益和社会荣誉两方面的激励作用。具有大量高素质人才的企业将会获得风险投资的青睐。而发展前景不好的高新技术企业由于自身的原因则难以聘请到高素质的人才。 （三）建立风险投资的法律法规 风险投资对高新技术产业进行投资时除了要建立相关的法律法规来规范风险投资的发展，使得风险投资的发展得到法律保证。另外还应针对高新技术企业制定相关的处罚条例。有关部门可以定期或不定期地对高新技术企业进行盈利性指标和风险性指标的检查，若发现差错，根据其错误的大小进行经济、行政等方面的处罚。
